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极客娱乐合法吗 - 光大固收:为什么选择了TMLF?

作者:匿名 时间:2020-01-11 18:12:30 人气:3436

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极客娱乐合法吗,摘要

市场普遍注意到,在政策的方向上人民银行与美联储正走着相反的道路。

大家没有注意到的是,人民银行在货币政策调控框架上同样走着与美联储相反的道路:美联储一直专注于调控利率短端(O/N),人民银行却在关注短端(7D)的同时越来越注重对中期(1Y)利率的把控。

我们需要一组更直接、期限更长、更容易影响信贷市场的工具进行辅助,即MLF和TMLF。

TMLF在提供长期限、低成本、低信号流动性的同时还兼具了调结构的作用。

TMLF仅仅设定了其与MLF之间的利差(即15bp),并没有对当前的任何利率进行调整,因此不是传统意义的“降息”。

当前融资难、融资贵的问题是结构性的,而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。

TMLF不仅可以灵活地选择对象,而且可以灵活地与MLF搭配,动态调整商业银行的融资成本,形成对于收益率曲线1Y及周边期限的掌控。

TMLF的期限为1+1+1Y,既可以满足商业银行中等期限的融资需求,又在期限上保留了较大的灵活性。

1、与美联储相反的路

12月19日晚,人民银行宣布其将创设TMLF,利率比目前的MLF低15bp。几个小时之后,美联储宣布其将美国联邦基金利率调升25bp。市场普遍注意到,在政策的方向上人民银行与美联储正走着相反的道路,这也是易纲行长“以国内经济为主来考虑货币政策”思路的体现。我们更想强调的是,人民银行在货币政策调控框架上同样走着与美联储相反的道路:美联储一直专注于调控利率短端(O/N),人民银行却在关注短端(7D)的同时越来越注重对中期(1Y)利率的把控。

在美联储的政策框架中,其主要通过OMO调控联邦基金利率,并通过该利率影响货币市场的各种资金成本,再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用,将影响散布至债券市场以及其余金融市场(如信贷市场)。

这套传导机制基于的是无套利定价原理,使用这个原理的前提假设为各金融市场之间资金的自由流动以及低成本的做空机制。与美国的金融体系相比,中国市场的发育程度相对较低,并不能有效地实现上述假设,因此在实践过程中会遇到一些这样的或那样的问题。例如,银行间资金市场与信贷市场相对分割,这限制了货币政策的跨市场传导。尽管年初以来人民银行一直致力于平抑货币市场资金成本,但是截至3季度贷款利率仍没有明显的下行。

又如,美联储的联邦基金利率近乎零波动,从而向市场释放明确的政策信号。但是在我国的金融环境下,收益率曲线长端受到短端波动率的影响,两者呈现显著的正相关关系。如果DR007等利率的波动过小,那么有可能带来债券投资者过度加杠杆、长端收益率快速下行等问题,从而积聚金融风险。此后,当资金利率波动加大时,金融风险有可能在短时间内暴露,形成恐慌。因此,片面追求“零波动”并不现实,更需要制造一个“合理的波动”。

南橘北枳,中国的货币政策框架无法照搬美国,需要一些更有针对性、更直接的调控工具。从体量上讲,中国的债权融资以银行贷款为主,如果用DR007向1Y-5Y的贷款市场进行传导,则面临期限跨度过长、市场分割较明显等问题。为了解决这些问题,我们需要一组期限更长、更容易影响信贷市场的工具进行辅助,即MLF和TMLF。MLF是一个偏向总量的工具,TMLF在提供长期限、低成本、低信号流动性的同时还兼具了调结构的作用。

  2、为什么选择TMLF?

在人民银行的政策工具包中,目前可选的宽松型政策有OMO+MLF降息、TMLF、降准、定向降准等,那么在当前的环境下哪个工具更为合适?或是说为何本次选取了TMLF这个工具?在接下来的部分,我们将从资金的期限、资金的成本、操作所带来的信号作用、工具所具有的调结构功能、操作的灵活性这5个维度给出问题的答案。

  2.1、资金的期限

从期限上看,TMLF的期限为1Y,且到期可根据金融机构需求续做两次,这样实际使用期限有可能达到3Y,长于当前传统的OMO+MLF组合。因此,TMLF有利于货币政策更好地向曲线的中长端进行传导,也有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构,保持市场流动性合理充裕。此外, TMLF相当于嵌入选择权的1+1+1Y期限的融资,对于流动性的把控更加灵活。但是,TMLF的期限短于降准和定向降准这两项工具,毕竟准备金工具投放流动性的期限更长。

  2.2、资金的成本

从资金成本角度上看,TMLF的利率比MLF低15bp。目前,商业银行主要通过MLF和CD从金融市场获得的1Y资金,其对应的成本分别为3.3%和3.5%(注:此处选取1Y AAA级CD利率)。TMLF利率为3.15%,显著低于MLF和CD,有利于引导金融机构更好地支持小微企业、民营企业的融资。我们需要强调的是,本次的TMLF与传统的存贷款基准利率降息、OMO+MLF降息具有本质不同。后两者是在当前利率的基础上进行向下调整;TMLF仅仅设定了其与MLF之间的利差(即15bp),并没有对当前的任何利率进行调整,因此不是传统意义的“降息”。

  2.3、信号作用

目前已经十分临近释放换汇额度的时间点,此时若货币政策所释放出的宽松信号过于明显,则不利于新年后跨境资本流动的管理。此外,过于宽松的信号有可能引起市场对于利率风险偏好的提升,累积金融风险。因此,在货币政策工具的选择上,应注重工具的实用性,且避免释放出过强的信号,即选择“作用大、信号小”的朴实品种。

自从16Q4以来,人民银行不断上调OMO+MLF操作利率,如果在目前的环境下降低OMO+MLF的利率,则是本轮宽松周期中首次使用价格型工具。很显然,这种操作所释放出的信号最为强烈。在多数市场参与者看来,降准和定向降准也是明显的数量型宽松工具,因此也会释放出相对明显的信号。(事实上我们认为,降准和定向降准并不一定是“宽松”,有时可能是“中性降准”,其目的主要是为了“调结构”和“给长钱”。)正如上文所述,TMLF是新创设的工具,并没有对当前的任何利率进行调整,并不是传统意义上的“降息”,所以信号作用最为微弱。

  2.4、调结构的作用

降准、OMO+MLF都具有浓重的总量政策色彩,不具有太多调结构的功能;定向降准和TMLF在流动性供给上更有针对性,因此可以引导商业银行更好地支持小微企业和民营企业。我们一直认为,当前融资难、融资贵的问题是结构性的,而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。

总体来讲,小微企业和民营企业贷款的信用风险高于国企主体,这是很难改变的客观现实,我们需要理性看待。因此,对于小微企业民营企业贷款增加较多的银行,应给予其更多的政策倾斜,保护其向小微企业和民营企业信贷投放的动力。这种倾斜是降准等全局性政策做不到的,必须依靠TMLF这类结构性政策。

2.5、操作的灵活性

TMLF的灵活性体现于对象灵活、数量灵活、期限灵活上。OMO+MLF利率下调的决定一旦做出,便很难在接下来的操作中反向调整;同时,这两类政策无法自主选择操作的对象。因此,上述工具的操作灵活性最低。定向降准对于操作对象有一定的选择权,因此灵活性相对略好。TMLF不仅可以灵活地选择对象,而且可以灵活地与MLF搭配,动态调整商业银行的融资成本,形成对于收益率曲线1Y周边期限的掌控。例如,如果经济下行压力加大,则可以加大TMLF供给的占比,使平均资金成本向3.15%靠拢;如果经济下行压力低于预期,则可以降低TMLF操作量,使平均资金成本回归3.3%。此外,正如上文所述,TMLF的期限为1+1+1Y,既可以满足商业银行中等期限的融资需求,又在期限上保留了较大的灵活性。

  3、总结

我们认为,TMLF和定向降准是最适于当前金融市场环境的两个工具,下调OMO+MLF利率在资金期限、资金成本、信号作用、调结构能力、操作灵活性这几个方面均是最不如人意的。今年以来人民银行已经多次定向降准(上一次为10月15日),从“不同政策搭配使用”的角度出发,本次使用TMLF更为适宜。

TMLF的出现,有利于人民银行更直接地对金融市场进行调控。从期限上看,其对应于收益率曲线中段,免除了从7D向1Y传导的过程,提高了传导的效率。从利率上看,人行可以根据经济金融形势确定MLF和TMLF之间的搭配比例,从而确定商业银行的资金成本。从结构上看,人行可以直接影响商业银行的信贷行为,引导金融机构更好地支持小微企业、民营企业的融资。

  4、风险提示

TMLF并不是传统意义上的降息,其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。

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